在过去的一个月里，国际两大金融指数服务提供商富时指数有限公司（FTSE）和摩根士坦利资本国际（MSCI）先后发布了对中国A股市场的年度评估结果。两大指数公司以不同形式将A股纳入相应的新兴市场过渡性指数或过渡期，以充分反映世界第二大经济体在全球股市的地位。在当下的这轮牛市中A股已经跌升为全球第二大市值和第一大成交额的股票市场。我们认为FTSE和MSCI的举措将形成示范效应，随着A股市场制度的改革完善和资本账户管制的松绑，全球主要金融指数服务提供商如标普&道琼斯、罗素等将陆续将A股纳入其指数编制范围内。这一趋势是革命性的，我们认为从长期来看外资将逐步改变A股的投资者结构，从而在根本上扭转A股的投资风格。

境外投资者长期受困于A股的制度缺陷

由于中国的资本账户受到严格管制，导致A股市场长期隔离在全球股市之外。随着中国经济体量的增加以及QFII/RQFII制度的出现，部分国际基金公司开始尝试在海外发行追踪A股的指数基金，这其中以德意志资管、瑞银、施罗德、景顺为代表。海外基金投资A股的一般模式为，海外基金和中国大陆的基金展开合作，共同发行追踪某支A股指数的指数基金或ETF，这其中最为典型的为德意志资管和嘉实基金合作推出的三款ETF。

由于A股市场制度的缺陷，导致相关基金公司饱受跟踪误差之苦，同时在资本流动性方面遭遇挑战。A股的制度缺陷主要表现为：

1、牌照和配额：中国政府对QFII/RQFII实行牌照和配额管理，因此当境外基金公司遭遇大规模赎回或申购时，基金公司将面临因配额不足导致的基金大幅折溢价问题；

2、交易制度：A股实行T+1的交易制度，同时实行10%的涨跌停板限制，境外基金公司在建仓和调仓时可能会遭遇困难。同时，A股市场缺乏足够丰富的金融衍生品，针对个股的融券做空仍受限制，期权工具仍处探索期，这使得A股对主动管理型基金的吸引力不高；

3、资本流动性及资本利得：由于人民币尚未国际化，资本账户仍然受限，基金公司在跨境资金流动方面需要办理众多手续；近期证监会针对境外基金投资A股的税率问题进行了澄清，将暂不提高印花税和恢复资本所得税，国际基金经理对此表示欢迎，但对该政策的持续性仍保持关注。

中国资本市场的制度缺陷导致境外基金必须承受更大的跟踪误差，这对于以减少跟踪误差为考核指标之一的共同基金基金经理而言是比较大的压力。截止到6月9日，在美发行交易的追踪沪深300的ETF ASHR折价1.9%，追踪中证500的ETF ASHS折价1.7%，而投资美股市场的ETF折溢价几乎为0。

MSCI和FTSE为解决A股问题提供标杆示范

随着A股本轮牛市的开启和沪港通的落地，国际金融指数服务商开始重新评估这一拥有全球第二大股票市值、第一大成交额的股票市场。

FTSE在5月底提出通过一系列过渡性指数来逐步将A股纳入全球新兴市场指数，这一处理方案为：FTSE将在未来一年内推出一系列的过渡性指数，该系列指数包含的A股权重从0%到5.6%。FTSE允许基金经理自主选择不同的过渡性指数追踪，12个月之后将统一采用A股权重5.6%的指数，待A股交易制度和中国资本市场足够完善和开放后，再考虑将A股权重提升到32%；

随后MSCI在6月初宣布和中国证监会组成工作小组，就A股制度完善及中国资本市场开放问题进行磋商解决，待时机合适后随时将A股纳入MSCI Emerging Market Index，这一拥有1.7万亿美元资金追踪的新兴市场指数。

我们认为MSCI和FTSE的举措对全球指数公司形成示范效应，预计将有更多的金融指数公司陆续跟进，逐步推动A股市场纳入主流的新兴市场及其它指数。MSCI和FTSE虽未直接将A股纳入，但无碍A股国际化步伐。这一趋势将是革命性的，目前国外的股票市场如美股和港股的投资者中有8成左右为机构投资者，而在该轮A股牛市中股市成交额的9成由散户创造。境外资金的介入有望逐渐改变A股的投资者结构，并最终扭转A股的投资风格。

境外投资者进军A股的大幕已经拉开

目前境外投资者投资A股的渠道主要有QFII、RQFII、沪股通以及预期中的深股通。QFII和RQFII分别在2003年和2011年推出，目前分别拥有4620亿和3827亿元的额度，合计8447亿元额度；沪股通在2014年11月份推出，合计3000亿额度，上述三种渠道共计11447亿元额度。QFII和RQFII渠道的主要问题在牌照和额度获取方面，沪股通渠道的主要问题在每日限额和总额度方面。

QFII和RQFII是最早开放的投资A股的渠道，是较早的尝试人民币国际化和放松资本账户管制的金融工具。QFII面向全球美元投资机构，包含主权财富基金、大型共同基金和捐赠基金等投资风格偏保守、投资周期偏中长期的机构投资者；2011年在QFII运行基础上中国政府推出了RQFII，以促使人民币国际化。目前RQFII只面向七个地区开放，分别为中国香港、新加坡、英国、法国、德国、韩国和澳大利亚，上述地区均在离岸人民币业务方面拥有较大市场。RQFII较QFII推进了人民币在跨境投资领域的地位，但面向的投资机构仍然集中在大型共同基金；2014年11月份推出沪股通，总额3000亿元，每日限额130亿元，面向更为广泛的投资者，包括对冲基金和私募股权基金等。

基于目前A股的开放性，MSCI和FTSE将A股直接纳入指数体系的可能性微乎其微，而MSCI和FTSE拒绝将A股纳入考虑范畴则明显无视了A股近一年以来的改革努力，因此在这种情况下指数服务商将A股纳入过渡考察期则是最为明智的选择，因此我们认为近期MSCI和FTSE的决定完全符合正常预期，无碍A股的国际化步伐。后续我们关注三个方面：

1、标普道琼斯指数公司：9月份标普道琼斯指数公司将对A股进行审核，考虑到MSCI和FTSE在把A股纳入指数方面跨过了实质性的一步，预计标普道琼斯指数公司仍将遵循MSCI和FTSE的脚步，将A股纳入过渡考察期；

2、A股制度的改革完善：从近一年来监管层释放的信息看，我们判断监管层同样渴望国际主流指数服务提供商将A股纳入主流指数体系，同时这类举措亦有助于完善A股投资机制。后续继续关注监管层在放松资本账户和完善A股市场制度方面的举措，包括但不限于：推出深港通、取消深港通和沪港通和每日限额、对境外投资者免征资本利得税、减化资本流动手续等；

3、对H股和中概股的潜在影响：倘若国际主流指数服务提供商将A股纳入指数体系，则H股在相应指数中所占权重将不同程度地降低，导致资金被动流出H股；MSCI已经确定今年年底将把在美上市的中概股纳入新兴市场指数，我们看好该举措将对中概股市场形成显著利好。

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