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艾瑞:中概回归无关A股牛市,VIE并购基金顺势而为大量涌现

来源:艾瑞咨询 作者:金融产品部 2015/6/17 11:12:42

导语:随着中国股市大刀阔斧般的制度性改革和监管层频频释放期待中概股“回家”的信息,大量处于低估值水平的中概企业启动私有化程序。截止目前有15家中概企业已进入私有化流程。

  随着中国股市大刀阔斧般的制度性改革和监管层频频释放期待中概股“回家”的信息,大量处于低估值水平的中概企业启动私有化程序。截止目前有15家中概企业已进入私有化流程,这一巍然壮观的现象在中概历史上史无前例,根据艾瑞统计数据,历史上共计有21家中概企业完成了私有化,目前正在筹备私有化的企业超过历史存量的一半。我们认为今年中概私有化现象可能形成趋势性拐点,随着中国资本市场体系的多元化、新三板及战略新兴板制度的完善和推出、注册制的实行及其它一系列欢迎中概企业回归的举措,大量海外低估值的中概企业将启动私有化程序,海外股市可能不再成为TMT企业上市首选,从而导致创业企业在初创期即放弃VIE架构并将A股作为上市地。

  中概回归无关乎A股牛熊市,制度性改革为首要驱动因素

  我们认为目前中概企业的私有化浪潮与国内A股狂热的牛市行情关系不大,主要原因为中概企业从私有化退市到拆除VIE架构,再到国内上市这一流程需要至少三年时间,三年后A股的行情是不确定的,但可以确定的是:

  1、股市制度性改革将降低上市门槛:较之于主板和创业板,新三板将取消对企业的盈利和存续时间的硬性要求,预计筹备中的战略新兴板对企业上市更加开放,同时注册制的实行也降低了企业的上市门槛;

  2、互联网企业将拥有相对更高的估值:由于A股的互联网板块仍然处于早期阶段,优质互联网企业相对匮乏,同时互联网+传统企业所形成的商业模式仍然在探索中,导致A股互联网板块普遍拥有较高估值。中概企业回归A股虽未必拥有目前牛市行情下的高估值和高溢价,但整体上的估值水平会超过同时期美股或港股市场。

  因此制度性改革是中概企业纷纷举牌回归的首要驱动因素。中国监管层在围绕VIE架构的监管方式上进行了长期的探索:

  历史上VIE问题则长期困扰中概股,2011年马云单方面终止支付宝的一切VIE协议,引起资本市场强烈不满;2012年中概股板块受困于VIE问题,同时VIE问题也是做空机构做空新东方和分众传媒的政策背景。回顾历史,我们认为VIE架构这一制度创举虽处法律灰色地带,但是作为互联网中概企业赴美上市的“华山一条路”,为中概互联网行业的繁荣发展做出巨大贡献;展望未来,我们认为中国监管层不会粗暴地将该“华山一条路”堵塞,而是通过不断完美中国股票市场制度、降低上市门槛、完善注册制及大力推力人民币VC行业发展,来打通新兴创业企业在A股上市的通路。

  顺势而为!VIE并购基金兴起

  中概上市企业回归国内A股需要历经三个阶段:

  1、私有化退市:一般由创始人或管理层组成的私有化财团向董事会发出私有化要约,在董事会通过的情况下按约定价格收购全部流通股。该环节的风险在于收购财团与主要大股东无法达成一致而导致相关的法律诉讼;

  2、拆除VIE架构:企业将终止全部VIE控制协议,在人民币基金的协助下剔除美元基金,重组境内及境外相关实体并终止员工期权激励计划,该环节同样面临着法律纠纷的风险;

  3、国内上市:中概企业回归国内后需要处理一系列法律手续,或者通过正常上市流程登陆A股,或者通过借壳实现上市,前者需要付出较高的时间成本,后者需要选择合适的壳资源。

  随着中概企业纷纷举牌私有化,VIE并购基金兴起:

  VIE并购基金在当前中概集体回归的背景下顺势兴起,将辅助VIE架构的企业转为内资企业,并最终促成在A股上市。目前所有涉VIE企业分为四类:第一类是境外上市的大型互联网企业如阿里巴巴和百度,该类企业市值体量较大,同时股权较为分散,实际执行VIE架构重组并不现实;第二类是境外上市的中小型互联网企业如盛大游戏和世纪佳缘,该类企业市值体量较小,倘若企业估值一直偏低,则存在私有化的潜在可能性;第三类为拟赴境外上市互联网企业如美团网和大众点评,由于该企业的赴境外上市进程不一样,所以其进行VIE架构重组的可能性并不一致。诸如美团和大众点评这类准上市公司再进行VIE架构重组的可能性并不大,而诸如百合网则仍有重组VIE架构的余地;第四类为当下涌现的大量创业企业,由于该企业只进行了少量的融资或未融资,因此其从一开始就搭建内资结构的可能性最大。

  较之于境外上市的企业,国内尚未上市的创业企业的VIE架构重组的时间成本和经济成本更低,同时尚未上市的企业数量要更多。随着A股上市门槛的逐步降低和制度的完善,预计未上市互联网企业的VIE架构重组将成为VIE并购基金追逐的重点。

  目前中概企业集体私有化的盛况可能是历史性的拐点,随着A股制度的完善,大量中小型创业公司将更倾向于在A股上市,以获取更高的估值和更便利的融资渠道;中大型的创业公司可能仍旧选择在境外上市,以获得更高的品牌知名度和国际影响力。最终,创业企业在中概市场和A股市场上市选择方面将更为理性。


  

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